避险需求叠加美元疲软 贵金属投资机会凸显

2018年内外风险交织，A股市场处于持续风险释放状态。展望2019年，经济盈利寻底，中美贸易的反复以及货币向信用的传导成为市场共识的交汇口，市场预期的分歧在于上述问题的方向，更在于市场对上述问题时间维度的认知。

目前，股市估值状态依然处于历史低位，但盈利增速下修风险仍有待释放。我们认为，经济下行压力背景下，市场盈利端驱动弱化，内生性融资紧缩将对市场估值形成抑制，2019年上半年市场仍以消化风险为主。从避险的角度看，贵金属板块容易受到资金青睐。

区别于一般大宗商品价格与供需平衡密切相关，黄金价格与供需并无太大关系，黄金价格受其金融属性的影响更大。研究金价等同于研究美元指数，黄金本质为美元信用体系的对标。美国经济及货币的相对强弱（相对于其他经济体的强弱，而非美国本身）为影响美元指数的重要因素。

随着全球化的深入，美国经济不再有独立行情。由于美联储加息和库存周期的结束，欧洲和日本经济从2017年底进入下行阶段，美国由于减税等财政政策刺激，经济下行启动时间晚于欧日。根据OECD指标显示，美国经济于2018年4月份见顶，开始步入下行阶段。近期美国PMI数据疲软、出口增速下行、就业不及预期、信用利差走弱等指标也确认美国经济进入下行阶段。即2018年4月之后，全球主要经济体开启共振下行模式，美元加息预期已不那么强。

美联储最近一次加息会议声明发布后，市场下调了美国经济2018/2019年增长预期，并将2019年加息频率由3次下修至2次。鹰派信息（继续缩表）有所缓和，鸽派意愿进一步凸显。货币政策（最直接的跟踪指标就是美联储表态）是影响名义利率进而对真实收益率带来影响的重要变量，进一步强化的偏鸽表态有望带动真实收益率继续下行。

从三大领先指标来看，亦显示美国经济已现疲态：密歇根大学消费者预期指数连续三个月回落；OECD综合领先指标（CLI美国）2018年4月以来便开始逐月回落；Sentix投资信心指数在2018年2月触及年内高点，2018年12月份该值仅为11.0，环比11月回落了近50%。综上，我们判断2019年美联储加息或因经济见顶回落而实质性终结，利好金价。而随着市场对于2019年美国经济见顶的担忧再度加剧，美元定价的资产将会继续出现比较大的波动，黄金作为美元信用的对冲工具，将会走出一段中期行情。

金价上涨期间，黄金股存在较为明显的相对收益和绝对收益。2003年8月至今，山东黄金（港股01787）和中金黄金的股价走势与黄金价格的相关性分别高达88.51%和83.3%。用山东黄金、中金黄金股价除以万得全A，发现该比值涨跌与金价的涨跌较为吻合，也即金价变化与黄金股相对收益的变化相关程度较高。金价上涨往往伴随着黄金股显著的绝对正收益，A股的上涨并不是黄金股取得正收益的必要条件，只要金价持续上涨，黄金股就有逆市上涨的理论逻辑和事实基础。

另外，白银为黄金的“影子”，在金银比修复后，白银的涨幅往往会更大。历史上白银和黄金基本同涨同跌，金银比的峰值大致在80：1，而金银比高位后的修复往往伴随着贵金属的上涨行情。节奏方面：金银比修复（白银的机会）的背景往往来自于黄金板块一段时间的持续上涨，而后才会有金银比极大的修复，金银比的修复也会反向加强市场对于金价的上涨预期。

涨跌幅度方面，在金银比的修复过程中，白银涨幅会更大，上涨速度更快。回溯2000年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的1.6-3.6倍，若从金银比修复起计算，白银涨幅是黄金涨幅的3-4.6倍。目前金银比达到了85：1，且在80：1以上已经维持了一年左右，近日金银比也出现修复的迹象，未来的1个季度是金银比修复的窗口。

（作者系国泰君安证券分析师）

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